• 京滬甲級寫字樓最受投資者關注

    2019-07-02 14:33:27 admin 28
    [提要]北京和上海的甲級寫字樓是最受投資者關注。第二,科研辦公類的業態,科研辦公是什么呢,我的理解就是產業園的辦公寫字樓,北京上海的關注度也高于其他的城市。第三,商業零售和物流資產也受到了廣泛的關注。

      6月27日,由北京大學光華管理學院主辦的中國REITs論壇2019年年會在京召開,年會主題是“中國REITs市場和全球REITs投資”。北京大學光華管理學院金融學教授、北大光華中國REITs研究中心執行主任張崢出席會議并做了研究成果發布。他表示,希望開發和研究推出一系列的跟REITs相關的指數產品。

      就城市和業態的投資機會關注程度進行調研,張崢表示有以下幾個發現:第一個,北京和上海的甲級寫字樓是最受投資者關注。第二,科研辦公類的業態,科研辦公是什么呢,我的理解就是產業園的辦公寫字樓,北京上海的關注度也高于其他的城市。第三,商業零售和物流資產也受到了廣泛的關注,而且沒有呈現出明顯的因城市級別而兩級分化的現象,這是我們說城市和業態的關注機會。

      發言實錄如下:

      謝謝簡翎校友,謝謝大家,堅持到現在居然還有這么多同仁在,我感到非常激動。

      我今天跟大家分享一個我們這一段時間的研究成果,我記得上午劉俏老師的演講里面提到一個很重要的觀點,就是中國的金融市場沒有形成風險定價的錨。他舉了一個例子,不知道大家還記不記得,他有一幅圖上面畫了2002年到2018年的資本市場的走勢,有幾個數據,比如說十年期國債的平均利率是3.5%,資本市場是3.7%的平均收益率,也就是說這市場給我們的風險溢價是0.2,是一個非常小的數字。另外我補充一個現象,就是說我告訴大家A股的年度波動率這20年來算,不算最早的十年,應該說股市是3到4倍這樣一個年度波動,所以你可以試想一下,一個這么高的年度波動率的市場給你的風險溢價只有百分之零點二,這市場本身是有問題的。

      所以我們在談論REITs市場的時候大家就會有一個疑問,說張老師我們談REITs市場,它是對中國的經濟有著非常大的意義,在這樣一個時點剛才各位嘉賓也說了,上升到金融供給側改革,這也是我們提出來的,我們第一篇報告的時候就認為是這樣,非??春肦EITs作為一個中國金融體系供給側改革的抓手,怎么把它補短板,把它做好。

      做好REITs市場,除了我們思考它的意義以外,我們其實應該想一些后續的問題,就是有了REITs市場以后,我們需要解決哪一些問題?我自己感覺核心的問題就是上午劉俏老師講的,一個非常重要的就是定價問題。能不能做好這市場?換句話說大家會擔心REITs市場推出來以后會不會和A股市場一樣,也會同樣成為風險定價機制喪失的市場。對于這個,我覺得是一個,至少于我作為一個學者非常關心的問題。

      我記得劉老師的PPT里面,我中午思考的時候,他有一句話,我覺得特別好,他提出來就是說,為了提升房地產基礎設施、公共服務體系等投資效率,準確的價格信號極其重要,需要定價的錨,缺乏給資產定價的錨是中國金融體系最大的短板。我想說這一句話怎么破題呢?我們最近做的研究就試圖對這個問題進行破題,也就是說在課題組的共同努力下,我們在做一件事,做什么事呢?我們希望開發和研究推出一系列的跟REITs相關的指數產品。

      這也就是我們的CRF中國REITs指數,旨在為中國REITs的市場建設有科學合理的基準指數和估值框架。這實際上就回應剛才我說的那個大的問題,希望在這一方面能夠破題。所以我們現在的工作列出來,當然不僅限于這一些,我們希望做不動產的資本化率,因為我們說資本化率是重要的價格指標指數,還有不動產的投資警惕指數、不動產價格的指數,包括不遠的將來我們有了REITs市場,REITs市場有二級市場交易REITs的價格指數,REITs的總回報率和分紅回報率的水平指數,包括REITs的產品透明度這一系列的指數。我們說REITs有投資的標的,不同的地區、不同的業態這里面有大量的分類指數,總體來講實際上我們認為這樣的工作有利于建設整個基于房地產以及基礎設施這樣的基礎資產的,一個我們把它叫不動產信托投資基金的這樣一個市場的,整個的合理的估值體系。建設這樣一個框架,我們認為這是非常重要的。

      所以有三點,我覺得偉大的意義。我們特別喜歡干的一個事,得出師有名。我們認為第一個,就是投身于形成標準化的REITs不動產資產估值體系,為產品的發行和交易價格形成一個提供指引。第二個,我們談市場有效性,大家在座非常多是金融業,一個市場能夠很好的提供完善的資源配置的這種效率,首先一個就是價格有效性,有一個高度的有效性。我們認為完善定價機制就能促進這樣一個事情的良性發展。第三個,就是進一步解決我們剛才說的,其實上午包括下午大量的專家都提到的,REITs的管理機制和治理結構的問題。大家也能聽到我們說從全球來講REITs有兩種管理的模式,一種是內部管理模式,一種是外部管理模式。但是其實這兩種管理模式,無論是哪一種管理模式,從治理機制看某種意義上我們都把它叫做內部的治理機制,它試圖搭建一個這樣的激勵機制,這樣的一個委托代理關系,理順他們各利益相關者的訴求,形成這樣一個很好的合作機制。我們說學術上還有另外一種機制叫外部的治理機制,外部的治理機制的驅動力就是有效的定價和市場價格體系,因為我們說一個REITs包括上市公司市值本身就是對管理的一種評判的標準,就是一種治理的外部推動力,所以說如果要完善所謂REITs的投資者保護機制,定價是一個非常重要的問題,所以說中國的REITs指數也是我們在做的工作,我們認為是非常有意義的,它的出發點、它的背景就是這樣。

      我們最先的抓手是什么?我們要干那么多事,我們最先的抓手我們就放到了商業不動產的資本化率這樣一個點上,為什么?我首先解釋一下,這個概念非常簡單,就是因為REITs持有的都是房地產或者是基礎設施嘛,一類資產我們一旦叫商業不動產,商業不動產如何衡量運營收入和價值這樣的關系有簡單的指標,就是物業的凈收入除以物業的交易對象,我們叫Cap Rate,很多嘉賓都提這到一個詞。

      基本化率指標是一個商業不動產資產的相對定價指標,它非常類似什么呢?他有一點類似,大家知道在股市里面有一個市盈率,這一種標,當然不是市盈率但是理念是相似的,是一個相對定價的指標,衡量了投資者對租金收益回報的要求。我們說資本化率這一個概念在不動產,就是即使沒有REITs,在不動產交易里面其實也是廣泛被使用的。我們說之前有很多的類REITs,有一些類REITs現在面臨著金融退出,馬上要到退出申報期,所以一種退出方式就是市場化的處置資產,市場化處置資產就有可能涉及到大宗的物業的交易。

      用這一種我們說估值的相對定價體系,其實在這里面就非常大的應用的場景,我們說我這兒還講為什么?就是說對公募REITs,我講一點,就是公募REITs如果推出以后,如何判定REITs定價的合理性,就是我們知道REITs是這樣的,REITs它是一個基金持有物業資產,同時基金單位又在市場上交易,它有二級市場的價格。所以我們在學術上有兩個問題,就是說第一個這個價格有沒有高估或者低估或者說有沒有泡沫,怎么去評判它,怎么給它一個合理的思考,在REITs的產品我告訴大家其實還有一個方式,在國際上很通用的方式,是非常重要的,這一種方式是什么呢?你可以試想持有的物業資產,各種各樣的寫字樓公寓,我們叫商業不動產,商業不動產可以測算它的資本化率,這是一個變量;另外從REITs本身,REITs又在二級市場交易,二級市場交易它就有市值,加上負債,然后他有它的每年REITs層面的收入,你用這一些數據可以算出另外一個指標,這個指標我們在業內通常叫做Inplied Cap Rate或者叫隱含資本化率,這反映二級市場整個投資人對REITs的相對估值。而剛才我說的物業本身的Cap Rate,是大宗交易投資者對物業本身的估值,所以這兩個估值本身它是有一種關系在其中,這關系過高或者過低可能反映出定價是有問題,所以Cap Rate是REITs合理價格形成過程中一個重要的變量,所以我們就從這個東西開始入手。

      怎么入手呢?大家就說市場上肯定有非常多的商業物業的交易,沒錯,根據我們一塊做的課題的研究機構,戴德梁行公布的數據,2018年中國內地商業不動產大宗交易達2960億人民幣,創了歷史新高,較2017年上升了9.5%。當然大家其實也會在新聞上看到一些信息,我說這里面外資機構占交易額30%,有一些典型的案例,比如說新加坡的政府投資公司、凱德198億收購了外灘的新港國際中心,比如說黑石集團82億收購了上海的一個樓盤,這一些我們說都是市場上存在的大宗的交易。大家肯定會說,要構建這樣一個算商業不動產的Cap Rate,一個直接的方式從大宗交易去看交易價格,去看物業凈收入就很快算出來,對是的沒有問題,但是我們沒有公開的信息來源,他們的交易大部分是不公開披露的。有一部分有,這一部分是哪兒來,就是說凡是在新加坡香港上市的REITs,如果它做一些大宗的物業的買賣,因為它是上市平臺,上市平臺有義務把這一些信息披露給投資人,所以這一些信息我們是可以拿到的。

      我們剛才說,Cap Rate這個是非常重要的,我們要獲取它,但是我們獲取它的過程中有一點難度,所以我們想有什么樣更合理的方式能夠用一個相對合理的估價呈現給我們的市場,然后形成一個不動產Cap Rate定價的指數,這是我們的研究課題。所以我們決定用什么?用調研的方式。我們調研時間是今年上半年,我們調研了大概國內40家一線的不動產的投資機構,我們是從投資的角度上、不動產投資機構的角度上去調研這一個問題。業態包括各類商業的不動產,其中6個業態。投資的地域就是問他們的調研問題,問他們在哪投?調研的投資地域什么?其中包括一線城市、新一線城市,這個概念其實是同事們說得,新一線城市以前沒怎么聽過,還有二線城市。

      接下來我就簡單報告一下我們的調研成果,我們調研的主要有大概三個問題,第一個投資人的背景,第二個投資人的偏好,因為他們都是做大宗不動產投資交易的投資人,他們投資偏好比如說地域的偏好,比如說業態的偏好,第三資本化率。就問他們你們在看待中國的商業物業的不動產投資的時候,你們認為合理的資本化率,你們要求的資本化率是多少。他們其實是做了大量的交易,沒有公開的信息披露,但是我們覺得一個系統化的調研,是一個合理的方式去思考這一個問題。

      結果就是說,第一個,幾乎百分之百的受訪者,我們大概說收了四十二三份的問卷,這是大家手上的報告,百分之百的投資人都認為Cap Rate這一個指標是非常重要的,一個在他們進行投資的時候的一個重要的估值指標。就跟我們剛才說的背后道理是一致的。

      當然我講的這個不形成投資建議,我只是數據的發布。第二,大部分我們說從區域來講,一線城市和我們說的所謂新一線城市都得到非常重要的關注度,也就是說這一些大的不動產的投資者更關注一線和新一線城市的商業不動產的投資機會。

      第三就是有關業態的,我們說在這里面相對來說,最受市場追捧的是寫字樓,是占絕對第一位的位置。剛才有菜鳥的CFO在這兒給我們講那么精彩的報告,的確由于近年來我們電商、物流新零售包括未來現代服務業的發展,實際上現代服務業還有在工業層面的服務業未來會有很大的空間。所以物流倉儲資產已經成為投資人非常非常關注的第二類重要的資產。這一幅圖實際上是關注度,我們把酒店的關注度標準化為1,其他的關注度根據它來做一個調整。

      聯合兩個維度,就是城市和業態的投資機會關注程度,有幾個發現。第一個,北京和上海的甲級寫字樓是最受投資者關注。第二,科研辦公類的業態,科研辦公是什么呢,我的理解就是產業園的辦公寫字樓,北京上海的關注度也高于其他的城市。第三,商業零售和物流資產也受到了廣泛的關注,而且沒有呈現出明顯的因城市級別而兩級分化的現象,這是我們說城市和業態的關注機會。

      最后一個很重要的就是數據,因為我們要做估值的框架,或者說基準,以這個為起點做指數。我跟大家報告這是我們說的,大家手上拿到,今天也會在光華管理學院微信公眾號推出來的,這個報告或者這個研究我們會定期來做,會形成一個連續的指數。這是具體的信息大家可以看一下,我們把它分成不同的業態,甲級寫字樓、商業零售、物流、酒店、科研辦公。大家看一看這里面,你可以看到甲級寫字樓,目前一線城市平均投資者的要求,他認為合理的Cap Rate如果要投的話,4.5%是平均的。新一線城市5.5%,二線6%,其實不同的物業隨著投資的關注程度,要求的Cap Rate會壓縮,因為相對來說會更好。一線,大家都看好一線,這價格就會上去,Cap Rate就會下來。而且二線城市的話相對我們說租金的回報率沒有那么穩定,相對的資產價格波動會更大、風險會更大,所以它的物業的價值也會下來,所以這是一個合理的東西。

      但是我們說Cap Rate的,你的報告上還有我們列式的公開信息里面,我們是有一些數據,就是在這一些公開的REITs交易的案例,它披露了交易的Cap Rate,你會看到Cap Rate跟我們調研的Cap Rate總體上是一致的。所以我們說從這個數據來講是有代表性的。那你會看到,甲級寫字樓,我們說是這樣一個水平。相對來說我們說Cap Rate比較高的是什么呢?比較高的就是酒店,如果相對寫字樓的話,酒店、物流、科研辦公也會高一些。

      細節上這一些數據供大家思考和解讀,我在這兒就不作過多的解讀,但是我認為本身無論對于未來的REITs,對大宗的交易、對現在的類REITs的估價都是很重要的一個價格的標桿。

      當然我們還問了未來的REITs趨勢,從調研的問卷,能看到大部分的受訪者是看好一線城市的不動產,超過一半的是認為Cap Rate本身它還有進一步壓縮的空間,這是我們基本的一些結論。

      另外我剛才其實想說一下,就是說我給大家幾個錨,紐約Cap Rate是5.5%左右,然后香港應該也是戴德梁行的同志告訴我是2%,新加坡是3%,都特指寫字樓。你可以用這個來跟我們中國的一線城市的Cap Rate做一個比較的分析。所以這就是我們說主要發現,剛才我匯報了。為什么我們要做這一件事,這個事的意義在哪里?然后我們怎么做的?現在有什么樣的結果。 希望大家喜歡我們的報告和研究。

      這是我們說本次受訪者所在的一些機構。有一些同事照照片。我告訴大家,這個受訪者對問卷的反饋僅代表個人的意見,不代表機構意見。

      最后其實我要說,這一個研究是整個大的課題組,這個成員包括中國REITs論壇,北大光華中國REITs研究中心、還有中聯基金還有戴德梁行的同事,他們提供了大量的研究和數據支持,所以在這里面表達感謝,有請戴德梁行胡峰總上臺,接受表示感謝的紀念牌。

      另外我還有一個重磅放到最后發布,我們知道中國REITs論壇是北大光華、中聯基金還有一些包括戴德梁行等等很多機構一起發起的一個這樣的論壇平臺,我們使命是什么呢?希望提供REITs市場基礎設施。剛才我們說開發指數就是其中最后的一個動作。另外在今天第二屆論壇,我還要隆重的宣布一下,因為中國REITs論壇現在有了一個官方的信息發布的平臺,這個平臺就是一個微信公眾號,之前大家在業內各位朋友也關注過叫“REITs行業研究”,中國REITs論壇今天與“REITs行業研究”達成一個深度的合作,REITs行業研究成為REITs論壇一個官方的信息發布論壇,我們將在“REITs行業研究”,我們把它更名為“CRFREITs行業研究”,在這個平臺上我們會發布各種各樣的相關的研究的報告、數據、指數、一些活動,希望大家關注它。


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